文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍勿必和务必的区别，务必是什么意思呀height: 24px;'>勿必和务必的区别，务必是什么意思呀后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)勿必和务必的区别，务必是什么意思呀注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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