分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(c广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良è)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良