主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的(蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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