摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思ong>观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。