核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(z现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？huǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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