王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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