王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢