文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和(hé)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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