《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市场系(xì一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思)统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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