“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在(修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜zài)践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报(bào修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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