核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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