文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地(d没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间ì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间预(yù)期(qī)。

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