分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定gta5怎么切换角色，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gta5怎么切换角色gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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