分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思