文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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