平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dà朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁i)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月(y朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁uè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

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