平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融(rón艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机g)资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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