金(jīn)融界5月(yuè)27日消息 近日因为昆(kūn)明国资委(wěi)的一封声明(míng)，让城(chéng)投债(zhài)成为(wèi)关注的焦点，当前地方债的规模和地(dì)方政府的(de)偿债能(néng)力已经越(yuè)来越被重视。如何如(rú)何(hé)处置(zhì)地(dì)方债务(wù)？

　　中泰证券首(shǒu)席经(jīng)济学家李迅雷发文称，地(dì)方债(zhài)包括地方一般债、专项(xiàng)债和包(bāo)括城投债在内的各种隐形债，其规模究竟有多(duō)大，尚有争议，但增长(zhǎng)迅猛。包括银行、保险、基金等在内的机构(gòu)投(tóu)资者是地(dì)方债的主(zhǔ)要持有者(zhě)，他(tā)们普遍担心的还是城投债务、非标(biāo)等地方政府隐形债风险。例如，近期贵州省(shěng)政府发展研究中(zhōng)心提出，“化债工作推进异常艰难(nán)，仅依(yī)靠自身能力(lì)已(yǐ)无法得(dé)到有效解决。”

　　在李迅雷看来(lái)，在土地财(cái)政缩水的背景下，地(dì)方政府的财权与事权不匹配问题又凸显出来。在我国(guó)政府杠(gāng)杆率水平并不算(suàn)高(gāo)的前提下，我国地方政府的杠杆率水(shuǐ)平确实够高了(le)。需要调整中央和地方之间债(zhài)务余额的比例关系。“今(jīn)后应加大(dà)中央政府(fǔ)的发债规模，为地方(fāng)经(jīng)济减负。”他明确指出。

　　李迅(xùn)雷认为(wèi)，在当前中国(guó)经济(jì)转型的关键阶段，维护地方政府的信(xìn)用，防范区(qū)域性(xìng)金融风(fēng)险显得尤(yóu)为重要，故在城(chéng)投公(gōng)司还没有(yǒu)与政府部门完全(quán)“脱钩”之(zhī)前，城投(tóu)债的“信仰”仍(réng)需(xū)要保持。

　　李迅雷建议给予困(kùn)难省份一定的“托底(dǐ)”支持，在政策上大力度支(zhī)持地方(fāng)政府“化债”。如帮助地方政府（如城投公司的借(jiè)新还(hái)旧）降低债务成本、拉长债务期限（非债券类债(zhài)务展期，如遵义道桥(qiáo)实践(jiàn)银(yín)行贷款展(zhǎn)期），通过(guò)政策(cè)性(xìng)银行或商(shāng)业银行的低息(xī)资金来(lái)降低债务成本，让债务(wù)更加容易(yì)滚续。

　　李迅雷还建议，中(zhōng)央政策上支持地(dì)方政府通过(guò)出让国有资产来偿债(zhài)。他表示这类典型案例为“茅台(tái)化(huà)债”：2019年12月、2020年(nián)12月茅台(tái)集团(tuán)两次公告无偿划转上市(shì)公司共计1亿股股(gǔ)份（合计占贵州(zhōu)茅(máo)台总股本8％，按(àn)当时市价计量市值约为1600亿元）至(zhì)贵州国资。

　　以下文(wén)字来源(yuán)李(lǐ)迅雷金融与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原标题(tí)《如何处置地方(fāng)债务的辨(biàn)证(zhèng)思考》

　　截至2022年末(mò)全(quán)国(guó)城投有息债(zhài)务54.1万亿(yì)元(yuán)

　　城投平台(tái)成为地方债务主要体现形式

　　城投债是指城投企业(yè)公开发行的公司(sī)债券和中期票(piào)据(jù)。按照新预算法、“43号(hào)文”出台明确(què)城投(tóu)债与地方政(zhèng)府信(xìn)用脱钩，城投公司定位(wèi)由地(dì)方政府(fǔ)投融资机(jī)构转变为市场化(huà)运营主体(tǐ)，地方政府不再(zài)对(duì)城投债兜底。但(dàn)实际上市场仍然把城投债看作由地(dì)方(fāng)政府背书的高信用等级(jí)债券。

　　因此(cǐ)城投公司通常都是地方政府下设的(de)投(tóu)融资机构(gòu)，很难完(wán)全独(dú)立成为与政(zhèng)府无关的纯市(shì)场化的企业。城投的债(zhài)务主要包括向银行(xíng)借款和(hé)发行债券(quàn)融资(zī)这两种(zhǒng)方式，以前一种(zhǒng)方式(shì)为主，但(dàn)后一种(zhǒng)债权(quán)融资的规模也不小，到2022年末，余额估(gū)计在13万亿元以上。

　　总(zǒng)体看，2011年以来，全国城投(tóu)有息(xī)债务(wù)快速(sù)扩张，每年(nián)增速(sù)均保持在10％以上(shàng)，到2022年末，全国(guó)城投有息债务为(wèi)54.1万亿元，相较2011年的6.4万亿元(yuán)增长了7倍以上。

城(chéng)投平台发债余(yú)额的增长(zhǎng)

图片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因(yīn)此(cǐ)，城投平台实际上已(yǐ)经成为地方债务(wù)的主要体现形式，规模(mó)明显超过(guò)地(dì)方政府的一般债和(hé)专项债之和。城投(tóu)平台中，如今，城投平(píng)台的债券余额(é)大约为13.8万亿元，迄今并无违约案例，说明城投债(zhài)仍属于地方政府(fǔ)背书的高等级信(xìn)用债(zhài)。但(dàn)是，城投平台的非(fēi)标违约情况时(shí)有发生，银行贷款展(zhǎn)期、调整(zhěng)还贷方(fāng)式的也比较多。

　　地方政府应确(què)保(bǎo)城投(tóu)债(zhài)按时(shí)兑付，不能轻易违约

　　当(dāng)前市场对地方政府债务增长(zhǎng)和财政收入增速(sù)下降(jiàng)甚至负增长的现象普(pǔ)遍担(dān)心，尤其对财力偏弱的东北、中西部省份，城(chéng)投债的收益率普遍(biàn)高于东部(bù)发达省市。2022年13个省(shěng)土地出让金对政(zhèng)府债(zhài)务利息覆盖(gài)程度不(bù)足100％（2021年只有(yǒu)5个），扣除城(chéng)投拿地之后，捉襟见肘(zhǒu)的情(qíng)况更加明显。

　　河(hé)南的永煤债违约之(zhī)后，对河(hé)南省乃至全国(guó)的信(xìn)用债市场都造成负面冲(chōng)击，信用分层现象加(jiā)剧，部分经(jīng)济偏弱区域被边(biān)缘化。例如青(qīng)海、云(yún)南和天津等近几年融资(zī)成(chéng)本仍在(zài)上(shàng)升；黑龙江、贵州2017-2019年融资(zī)成本大幅上升，虽然2020年(nián)以来融资(zī)成本有所(suǒ)下降(jiàng)，但整体(tǐ)降幅相较全国更小。辽宁(níng)、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以(yǐ)来(lái)城(chéng)投(tóu)债加权平均票面利(lì)率(lǜ)降幅也明显(xiǎn)不如全国(guó)。

　　当(dāng)前在经济复苏(sū)不及预期的背景下，投(tóu)资者的(de)风险偏好(hǎo)明显(xiǎn)下降。为此(cǐ)，地方政府应该确保(bǎo)城投债的按(àn)时兑付。因为(wèi)违约不仅不(bù)能解决债务问(wèn)题，反而会恶化(huà)区域信用环境(jìng)，导致地方国企(qǐ)融资难(nán)、融资贵。从未来区域经济发展的(de)角度看(kàn)，政府(fǔ)部门仍需要持续(xù)举(jǔ)债来实现经济平稳增长(zhǎng)，需要保(bǎo)持政(zhèng)府信(xìn)用，不能轻易违约(yuē)。

　　建议中央大力度支持地方政府(fǔ)“化债”

　　因此，当前迫(pò)切需要增强城投(tóu)债权人的持有信心，首先要(yào)确(què)保城投债不违约(yuē)，这(zhè)就意味着城投(tóu)公司能(néng)够具备低成(chéng)本(běn)的借新还(hái)旧(jiù)能力(lì)。

　　中央提出“谁家的孩子谁家(jiā)抱”，意味着(zhe)对地(dì)方债(zhài)不兜(dōu)底(dǐ)，但(dàn)建议给予困难省份一(yī)定的“托底”支(zhī中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分)持，即在政策上大力度(dù)支(zhī)持地方政府“化债”，如(rú)帮助(zhù)地(dì)方(fāng)政府（如(rú)城投公司的(de)借新还旧(jiù)）降低(dī)债务成本、拉长债务期限（非债券类债(zhài)务展期，如遵义道桥实践银行(xíng)贷款(kuǎn)展期），通(tōng)过(guò)政策性银(yín)行或(huò中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分)商业银行的低(dī)息资金来降(jiàng)低(dī)债务成本，让债务更加容(róng)易滚续。

　　此(cǐ)外，对于地方政府可否通过出让国有资(zī)产来偿(cháng)债(zhài)方面，也希(xī)望中央给予政(zhèng)策(cè)上的支持(chí)。因为今年(nián)3月1日，国资委在对政协十三(sān)届(jiè)全国委员会第五(wǔ)次会议第00503号提案(àn)的答(dá)复中表示，将适时出台制度(dù)规定及操作(zuò)细则，探(tàn)索国(guó)有权益(yì)份额规范化退出的(de)有效方式和(hé)途径，充(chōng)分发(fā)挥有限合伙企业的优(yōu)势，助力国有(yǒu)企业创(chuàng)新发(fā)展。

　　通过出让国有企(qǐ)业股(gǔ)权获得收入偿(cháng)还(hái)债务，典型案例(lì)为“茅台(tái)化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿(cháng)划(huà)转(zhuǎn)上(shàng)市公司共计(jì)1亿股(gǔ)股份(fèn)（合计占贵州茅台总股本8％，按当时(shí)市价计量市值约(yuē)为1600亿元）至(zhì)贵州国(guó)资。

　　在当前(qián)中国经济(jì)转(zhuǎn)型(xíng)的关键阶段，维护(hù)地方政府的信用(yòng)，防范区域性金融(róng)风险(xiǎn)显(xiǎn)得尤为重(zhòng)要，故在城投公司还没有(yǒu)与政府部(bù)门完全“脱钩(gōu)”之前，城(chéng)投债的“信(xìn)仰”仍(réng)需(xū)要(yào)保(bǎo)持。

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