《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PP黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先I大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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