文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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