分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货(八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇huò)币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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