《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(t均码一般是什么码，均码一般是什么码数óu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过(均码一般是什么码，均码一般是什么码数guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投(t均码一般是什么码，均码一般是什么码数óu)资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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