“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(n一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？á)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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