文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好g>

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(j上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好iān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。