分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基(jī)本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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