《基金经理投资全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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