主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。<tan1等于多少，tan1等于多少兀strong>由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游tan1等于多少，tan1等于多少兀成本(běn)率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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