《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiā什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试ng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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