分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(y劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思ǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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