《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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