平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与造梦西游3宠物技能几级领悟t: 24px;'>造梦西游3宠物技能几级领悟美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。