摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次strong>4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。