《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次ng>、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠(kào一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。