核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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