来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语)银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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