平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(ji强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题à)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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