来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在手机扩展内存是什么意思逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　手机扩展内存是什么意思src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 手机扩展内存是什么意思