《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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