来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī600毫升等于多少斤水，800ml是多少水)成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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