来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码