分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写)降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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