文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句kāi)时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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