平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LN我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词G进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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