平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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