《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比(突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基(jī)突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么