王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗的(de)口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗p>

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(d铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗uì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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