核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōne的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数g)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(te的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数óng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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