《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局025是哪里的区号，025是哪里的区号查询的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月025是哪里的区号，025是哪里的区号查询份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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