“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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