文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的预期收益率计算公式 预期收益率是什么融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央预期收益率计算公式 预期收益率是什么行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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